292亿！美的鲸吞德国库卡的背后……

据彭博社报道，近日，美国国家安全顾问小组正在审查中国美的集团对德国KUKA的收购交易。在此之前，美的对库卡的要约收购期已结束，本次要约收购交割后，美的将共计持有库卡集团94.55%的股份。

　　通过机器人圈的接触，美的目前十分低调，拒绝在任何公开场合讨论有关并购案的细节问题，也不做任何回应，这说明该收购案在美国的审批一定压力重重，收购也存在变数，但这并不影响我们透过这一事件对行业进行研究。

　　透过本案——中国家电巨头美的以要约收购方式，将欧洲机器人巨头库卡绝大多数股份收入麾下，整个欧洲表示不淡定。

　　透过本案——中国家电业三大巨头，美的、格力、海尔的竞争格局，或将发生改变。

　　透过本案——我们能透视出48年前广东顺德的一家小作坊，如何通过一系列经典并购大案，进化成为全球巨头。

　　怎么买？

　　美的集团拟通过境外全资子公司MECCA以现金方式全面要约收购库卡集团的股份。

　　8月8日，美的集团发布了对德国机器人制造商库卡进行公开要约收购的最终结果，其持股比例达到了94.55%。

　　具体来看——

　　收购主体：MECCA（本案交易前持有库卡集团13.51%股份,5,372,196股）

　　标的资产：库卡集团除MECCA外的其他所有股东持有的股份

　　交易对方：库卡集团除MECCA外的其他所有股东

　　收购资金来源：银团借款+自有资金

　　要约单价：115欧元/股

　　要约股份比例：截至8月9日公告，要约收购81.04%股份，公司共计持有94.55%股份

　　要约股份数：32,235,418股

　　要约部分对价：3,707,073,070欧元 (约合27,209,916,333元)

　　——根据最新《要约收购进展提示公告》计算得出

　　最新进展：

　　2016年10月13日（北京时间），本次要约收购关于欧盟反垄断审查的交割条件已经获得满足。本次要约收购尚需通过美国外资投资委员会（CFIUS）和国防贸易管制理事会(DDTC)审查，政府审批最迟需在2017年3月31日之前完成。

　　买方卖方啥情况？

　　买方：美的集团（000333.SZ），公司成立于2000年4月7日，2013年9月18日在深交所上市。

　　截至本案发生时，美的控股持有美的集团35.07%股份，为公司控股股东，其法定代表人何享健为公司实际控制人。

　　美的集团是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团，旗下拥有小天鹅、威灵控股两家子上市公司。2016年7月20日，美的集团首次进入《财富》世界500强名单。

　　据最新三季报显示，公司实现营收1163.78亿元，同比增4.49%，实现净利润128.08亿元，同比增16.31%。2013年、2014年和2015年，公司实现的归属母公司净利润分别为：531,746万元、1,050,222万元和1,270,673万元。

　　标的资产：库卡集团，1889年2月14日成立，1980年在德国法兰克福证交所上市。

　　库卡集团是全球领先的机器人及自动化生产设备和解决方案的供应商。库卡机器人板块处于市场领先地位，在汽车工业机器人行业位列全球市场前三、欧洲第一。

　　2014年、2015年和2016年1-3月，公司实现的归母净利润分别为6810万欧元（约合5亿元）、8680万欧元（约合6.3亿元）和2110万欧元（约合1.5亿元）。

　　说明：表格单位为百万欧元

　　汇率折算为1欧元=7.34元人民币

　　(标的资产两年一期财务数据)

　　八大看点

　　看点一：库卡有多牛？

　　库卡集团是德国法兰克福证券交易所上市公司，1980年挂牌，国际证券代码：

　　DE0006204407，拥有118年历史，在德国及整个欧洲的工业中，都有举足轻重的地位。

　　世界冠军波尔和库卡“人机大战”

　　根据国际机器人联合会（IFR）2015年统计，库卡机器人在汽车制造领域的市场份额全球第一。

　　其业务主要有三：

　　机器人（Robotics）——工业机器人；

　　系统（Systems）——工业自动化解决方案；

　　瑞仕格（Swisslog）——创新自动化解决方案；

　　目前库卡集团使用KUKA品牌为大众、福特、戴姆勒等知名厂商提供机器人产品，在工业机器人特别是汽车工业方面享有极高声誉。2015年库卡集团产品获得了iF设计、红点设计等奖项。

　　Wind数据显示，库卡集团2009年以来，营业收入和净利润呈现出连续增长的态势。营业收入自2009年的9.02亿欧元增长至2015年的29.66亿欧元，归属于母公司股东的净利润也由2009年亏损7574万欧元扭亏增长至2015年的8680万欧元。

　　库卡其实也是“并购老司机”。

　　2013年年底，库卡集团收购了另一家德国机器人制造商Reis Group51%的股权。

　　2014年3月，库卡集团收购了供工业钻孔和紧固的自动化方案供应商，Alema

　　Automation SAS的100%的股权。

　　2014年12月，库卡收购了医疗、仓储、物流等领域的自动化服务商、瑞士证交所上市公司瑞仕格。

　　看点二：美的为何非库卡“不娶”？

　　问题绕回来了——天下的姑娘多了去了，为什么非要砸下重金追库卡不可？

　　在全球范围内，四大机器人企业分别为ABB、发那科、安川电机及库卡——“四大家族”。也就是说，中国小伙要谈恋爱，在这个行当里，可选的优质姑娘并不多，究竟追谁，选择上确实颇有难度。

　　ABB、发那科这俩姑娘，太胖了（市值规模较大），而且对感情不专一（机器人业务仅为ABB业务的其中一部分），收购可行性较低。

　　还剩下一个小疑问：既然ABB、发那科不适合谈恋爱，为什么不并购安川？

　　这个问题虽是个细节，但是很有意思——要知道，早在2015年8月，美的就发布机器人战略，与日本安川电机合资设立两家子公司。

　　两家子公司分别面向工业机器人和服务机器人，包括广东安川美的工业机器人有限公司（美的股权占49%）、广东美的安川服务机器人有限公司（美的股权占60%）。

　　这说明，早在2015年，美的就在和安川实质性的“谈恋爱”，但到2016年，却娶了库卡。

　　这其中的变化，从日本经济新闻对安川电机社长小笠原浩的采访中一窥便知。不得不承认这位记者的提问字字珠玑，请各位仔细品味该记者的措辞。

　　（http://cn.nikkei.com/columnviewpoint/viewpoint/21468-20160918.html）

　　记者：贵公司与美的集团成立了2家合资企业。小笠原浩：1家是制造工业机器人的企业，我们出资51％，2015年秋季成立。在这里制造的机器人100％向美的供货，目的是实现家电生产设备的自动化。另外1家是制造护理与康复用机器人的企业，2016年春季成立，美的方面出资60％。主要目的是为了实现康复设备的商品化，这些设备主要用于帮助因患病或事故而麻痹的四肢恢复运动机能。目前正在为符合中国需求而调整设计。

　　记者：但美的仍选择了收购库卡。小笠原浩：美的向库卡提出收购要约之后，通过日本的机器人业务负责人向本公司进行了说明。美的方面表示“并未考虑完全收购库卡。对与安川的合资业务完全没有影响，将按原计划推进相关业务”。美的与我们合资制造的是通用机器人。既能用于美的的设备，也能向其他家电企业销售。但美的也需要只能在自身设备上使用的专用机器人，收购库卡或许存在着这样的理由。记者：美的持有的库卡股权实际上已达到94.55％。小笠原浩：即使美的试图将库卡变为全资子公司，对与我们的合资应该也没有明显影响。在家电制造一线，存在着各种各样的作业。这是因为每家机器人企业能实现自动化的作业内容都有擅长和不擅长，仅依靠库卡制造，难以满足全部需求。记者：在收购库卡之后，美的是否可能在工业机器人领域成为竞争对手？小笠原浩：这一点很难判断。不过，我们此前涉足的机器人主要面向汽车产业，面向家电制造的经验不多。美的作为家电企业需要推动自身设备的自动化，这一挑战将为致力在家电和食品等领域拓展机器人用途的我们提供参考。

　　记者：如果像库卡一样，有中国企业对安川电机提出收购方案，您将如何应对？小笠原浩：我认为没有终极的反收购对策。我们能做的就是继续向市场推送展现我们出色技术的产品。我认为由此提高企业价值非常重要。

　　美的为什么没有收购安川，其实没有任何公开的直接表述可以查证，但从小笠原浩的表态中，细心的人是能看出逻辑的。

　　既然恋爱过，如果说两方没有就并购这事做过沟通，肯定没人相信的。只不过因为种种原因，没能更深入的相处而已。这事其实很好理解——谈恋爱嘛，即便没能结婚，以后也可以做朋友的。

　　排除了安川，那么，市场上只剩下库卡这么一个“白富美”能选择，换成上市公司公告的专业表述，是这样的：

　　“库卡的工业机器人水平在全球处于领先水平、且市值规模适中，为少数具有核心技术能力且规模较为合适的标的企业，符合美的集团战略投资的方向。”

　　综合以上方面来看，库卡颜值高（全球领先）、家底厚（40多年）、出得厅堂（设计大奖）、入得厨房（盈利能力强）。

　　看点三：把大象装冰箱，究竟分几步？

　　本案交易结构并不复杂：

　　第一步：确定收购主体为MECCA，由美的集团香港全资子公司美的国际控股持有其100%的股权。具体股权结构如下：

　　（收购主体MECCA股权架构）

　　第二步：MECCA以现金方式全面要约收购库卡集团的股份，要约收购价格为每股115欧元。

　　第三步：本次交易为要约收购，要约收购的潜在对象为库卡集团除MECCA外的其他所有股东，具体交易对方以最终接受要约的结果为准。

　　第四步：若库卡集团除MECCA外的其他股东全部接受要约，按照要约价格为每股115欧元计算，本次收购的总价约为人民币292亿元（按照2016年3月31日中国人民银行公布的外汇牌价中间价计算）。

　　看点四：结婚彩礼292亿巨资，从何处筹集？

　　本案为现金收购，收购资金来源为银团借款和公司自有资金。

　　由于按照国际惯例，并购交易国外对手盘往往只接受纯现金，所以现在跨境并购几乎都得现金收购，不能发行股份，所以融资安排往往是最重要的一环。

　　本案中，美的的融资安排，是境外银团借款+自有资金结合，作为本次交易对价支付来源。

　　这样的融资安排，要考虑自有资金余额、银团贷款可用额度、公司正常生产经营所需现金等因素，来综合安排两种方式的融资比例。

　　在要约收购方面，德国人有自己的风俗，后续案例可以借鉴：

　　根据《德国收购法案》，收购人有义务“采取必要措施保证在收购对价到期应付时，即可履行全部要约”。

　　在现金支付要约收购的情形中，收购人需要安排一家独立于收购人的“投资服务企业”，由该企业以书面形式确认：收购人已采取必要措施，保证在到期需要支付收购对价时，有必要资金能够履行全部要约。此书面形式确认一般简称为“现金确认函”。

　　此外，要约收购文件必须附上该现金确认函作为附件，并提交德国联邦金融监管局审批。

　　根据要约收购的市场常规性商业安排，现金确认函需要由位于欧洲的银行出具，获得融资银行授信并签署银行贷款协议是银行出具现金确认函的必要条件。

　　在获得现金确认函+银行授信后，美的集团用于本次收购的资金才能视为到位。

　　看点五：咱俩“结婚”，“房子”归你

　　库卡集团是一家德国股份公司。跨境并购尤其是赴德并购，一定要对别人的治理结构“门儿清”才行。

　　库卡的公司治理结构，我们来分析下：

　　根据《德国股份公司法案》，股份公司有三个公司治理机构，执行委员会（也称管理董事会）、监事会和股东会。

　　执行委员会——负责管理公司，并不受监事会、股东会或某一特定股东决定或指令约束（如不存在控制协议）。执行委员会的成员由监事会任命。（目前由2人组成：首席执行官Till Reuter博士和首席财务官Peter Mohnen。）

　　监事会——主要职责是任免执行委员会的成员，监督执行委员会，适时向执行委员会提建议。监事会成员由股东会选举产生。（目前12人组成）

　　值得注意的是，根据德国关于员工共同决策的法规，库卡集团半数监事会成员由股东会选举产生，另一半监事会成员由库卡集团的员工选举产生。

　　股东会——公司股东组成的大会，至少一年召开一次。

　　并购交易中，人事安排是最重大的事项之一，往往要经过多轮博弈。

　　值得注意的是，本案中，美的并未谋求董事席位，仅寻求监事会代表席位，足见其对库卡“爱得有多深”，相当于中国年轻人结婚，男方买的婚房直接写女方的名字，可见其大气。

　　另外，美的曾做过这样的公开表示：

　　“美的集团十分欣赏库卡集团的管理层和员工，对库卡集团现有管理层充满信心，希望在收购完成后继续支持库卡集团业务的独立性，维护库卡集团管理层及核心技术人员稳定。”

　　这意思，就好像男方公开表白，宣布：“我爱你，就爱你所有的优点和缺点，我买房，房子也归你。”

　　注意“提名监事”这一处的措辞：

　　“美的集团可能会通过向股东会提交监事人选议案、并就该提名投赞成票，寻求监事会代表席位，以适当反映美的集团要约收购完成后的持股比例。”

　　“可能会”、“适当反映”，这用词，可见其对这份感情的呵护程度。

　　在本案中，我们看到一个中国小伙对德国姑娘的热情奔放的爱。不过，说实话，能把德国贵族姑娘娶回家，自己委屈点又有什么。

　　看点六：这门婚事划不划算？

　　本次要约价格为115欧元/股，较美的集团召开董事会通过发出要约议案的前一天（2016年5月17日）的股票收盘价溢价36.24%。

　　本次要约价格对应股权价值为45.7亿欧元。截止2016年3月31日，库卡集团净负债为5,500万欧元，少数股东权益为-70万欧元，因此对应的企业价值为45.2亿欧元。

　　库卡集团以2016年3月31日为基准日的前12个月的EBITDA为2.5亿欧元，收入为28.8亿欧元。因此本次交易的企业价值/EBITDA倍数为18.2x，企业价值/销售额倍数为1.6x。

　　机器人行业有其特殊属性——技术门槛较高，具有核心技术且规模较大的公司较为稀缺，所以库卡的可比公司数量就那么几家、可参考的并购交易也不多，可比市场法估值有一定难度。

　　可比公司的情况，我们来梳理一下：

　　库卡集团为世界范围内四大机器人公司之一，其余三家大型机器人公司为ABB、发那科、安川电机。（四大家族）

　　境内上市公司主营机器人或智能制造相关业务的上市公司有机器人、博实股份等8家公司。

　　机器人行业，境外可比上市公司情况：

　　（境外可比上市公司情况）

　　境内可比上市公司情况：

　　（境内可比上市公司情况）

　　综合来看，从境外可比公司来看，ABB、发那科、安川电机的企业价值/EBITDA平均倍数较本次收购价格对应的倍数低，企业价值/销售额倍数平均值与本次收购价格对应的倍数相当。

　　从境内可比公司来看，本次收购的企业价值/EBITDA和企业价值/销售额指标均远低于可比公司相应估值指标。

　　就算是菜场老太太，也能看出这数据背后的逻辑——

　　第一，同样是一颗白菜，国内比国外贵不少；

　　第二，同样是白菜，国外白菜成色比国内高不少；

　　第三，国外低价买白菜，装到国内来，有不小的套利空间。

　　有人说美的买库卡买贵了，说这话的人恐怕是没怎么研究过数据。

　　如果上面的数据还不够，再来看下面的：

　　（可比交易情况）

　　机器人领域的并购交易不多，但从已发生过的来看（欧姆龙收购Adept、泰瑞达收购优傲、亚马逊收购kiva、软银收购Aldebaran），企业价值/EBITDA均值23.5x、企业价值/销售额8.7x，也高于本案的估值水平。

　　如果上面的数据还是觉得不过瘾，我们再来看新的数据：

　　（可比公司、可比交易及可比收购溢价案例）

　　从战略投资者收购大型德国上市公司溢价情况来看，本案溢价水平处于可比交易溢价水平区间范围内。

　　以上数据形成了严密的逻辑链：

　　境外可比公司估值——境内可比公司估值——行业可比交易估值——收购德国上市公司估值

　　几个维度比较下来，结论一目了然。用数据和论据说话，是基本的职业素养，尤其在并购重组领域。

　　看点七：家电行业巨头血战，并购是唯一出路

　　整个白电市场近两年陷入低迷，进入库存消耗战。美的、格力、海尔在家电领域已血战数年，行业平均利润率在不断下降。

　　而在此同时，从互联网领域跨界而来的竞争对手，带有更浓的智能基因，开始鲸吞市场——乐视、小米、PPTV、微鲸、看尚，一个又一个对手参与血战，混乱厮杀。

　　然而，跨界而来的竞争对手，你无论使用什么手段，很难打倒它。

　　白电智能化转型，“第二条跑道”的建立，对海尔、美的、格力三家巨头，是关乎生死存亡的一步。

　　所以，梳理完行业格局，几大并购大案便更加清晰：

　　今年以来，我们看到三大巨头都在使出吃奶的劲“求变”，并购几乎成了唯一出路。

　　青岛海尔以55.8亿美元完成对GE家电的收购；

　　美的集团514亿日元收购东芝白电、37亿欧元收购德国库卡；

　　格力电器拟130亿元并购珠海银隆。

　　三大巨头为了并购，动用资金总量超过800亿元，在国内家电业历史上，史无前例。

　　这个行业，对中国众多行业，都可作为参照，在市场上形成寡头垄断、新技术冲击时，该如何做竞争决策。

　　看点八：并购“老司机”的自我修炼

　　1968年，美的是一个乡镇企业。最初主营塑料瓶盖、玻璃瓶盖和皮球等产品。

　　到2016年，美的以1384.41亿元营业收入跻身《财富》全球500强第481位。

　　在中国商业史上，美的是个极其有趣的企业，它的整个发展历史，可以说就是一部并购史。

　　美的的并购经历，几乎可以写一部书了——《一个并购老司机的自我修养》。

　　1985年：美的引进了国内的一条生产线。

　　彼时中国还没实现市场经济，还不知道“并购”这个概念。但当时引进生产线这个行为，实际上就是“并购”。

　　1998年：美的做出了对其发展至关重要的并购。

　　当年12月，美的以5400万元的对价，收购东芝万家乐。由此，其布局往上游核心零部件延伸，杀入被誉为空调“心脏”的压缩机领域。

　　根据美的集团战略与业务拓展负责人黄剑锋的公开表述，当年，东芝把经营权让给美的，让美的派总经理，美的可以派任何管理人员过来，但美的只派了一名总经理和一名财务总监——“只派了两个人，但公司就运作得很好，因为我们充分信任他们。”

　　2001年：收购日本三洋的磁控管工厂。

　　2007年：收购荣事达。

　　2008年：收购小天鹅。

　　2010年：收购埃及最大的家电企业Miraco公司32.5%的股权。

　　2011年：收购了位于巴西的开利拉美空调业务公司51%的权益。

　　2015年：与国际中央空调巨头开利合作、和德国最大的工业企业博世成立合资公司、与日本希克斯公司成立合资公司。

　　2016年：收购意大利中央空调企业ClivetS.p.A.80%股权、日本家电巨头东芝白家电业务80.1%的股权、德国机器人巨头库卡94%的股权。

　　并购老司机，是怎么炼成的？

　　如果细读金融史，应该还能留意到另一个经典大案：

　　2000年，美的进行MBO（管理层回购），顺德政府出让所有股份，退出美的股份公司，以董事长何享健为核心的管理层成为第一大股东，公司成为民企。

　　美的进化关键节点梳理

　　这个案例，是我国上市公司MBO第一案，是中国资本市场“开荒式的案例”。我们梳理美的的整个进化历程，这个节点，应该是最为至关重要的核心。由此，美的成为真正市场化的竞争者。

　　“日本企业的管理非常良好，我们美的本身要向他们学习，而不是要去指挥他们。”这句话是美的的创始人何享健在2011年说的。

　　如今，何享健已退休，但这一思路仍然贯穿在美的的行事风格中，一直延续到本案中，美的对库卡的并购思路：人家做的好，就信任他，让人家放手去做。

　　今年8月8日，美的宣布要约收购库卡81.04%股份，加上原来持有的13.51%，合计获得了库卡94.55%的股权。

　　库卡今后会如何？有句话说的很对，你能看到多远的历史，就能判断多远的将来。

　　产业愿景几何？

　　标的资产所处行业为工业机器人行业。

　　产业链上游——关键零部件生产厂商

　　产业链中游——本体制造厂商

　　产业链下游——系统集成厂商

　　(产业链图)

　　美的集团收购库卡集团，其背后的产业因素有哪些影响呢？

　　产业链角度分析——

　　●上游关键零部件包括控制器、伺服电机、减速机等，研发难度高，主要被发达国家所掌控，利润率高。

　　●中游本体的制造结构趋于稳定，难有创新和突破，近些年价格在持续下降。

　　●下游系统集成的竞争激烈，利润较低，厂商多集中于发展中国家。

　　利润率最高的产业环节集中在上游，进入该领域的技术、人才、资金、经验的壁垒很高。如何快速的实现向上游延伸，最好的方式就是纵向的外延式收购，不仅增强上下游产业链的协同效应，还可以布局全产业链，增强竞争力。

　　产业规模与增速分析——

　　根据国际机器人联合会（IFR）的最新预测，从2016年到2018年，工业机器人安装量将再次增长，年复合增长率至少达到15%。2018年，全球工业机器人总销量将达到40万台。

　　但中国工业机器人行业存在几大痛点：

　　●自主创新能力不足

　　●核心零部件依赖进口

　　●国内厂商起步晚、规模小、抗风险能力弱

　　所以，要想在这个领域有所突破，自主研发是途径之一，境外并购不失为一种选择。

　　市场分析——

　　从市场供给上看，日欧美三分天下。

　　其中欧洲在工业机器人和医疗机器人领域居于领先地位，代表企业有库卡集团、ABB。

　　2015年度，全球前四大公司在整个行业中的市场份额占比均接近40%，其中，库卡销售收入29.7亿欧元，占比9%。

　　2014年全球平均工业机器人密度为66，其中工业发达国家机器人密度普遍超过200。我国工业机器人密度仅有36，与工业发达国家相比仍然差距甚远。

　　从市场需求上看，中国的工业机器人的需求增速在加快步伐。

　　中国市场自主品牌的工业机器人的销量近三年的销量也持续增长，据预计2016-2020年，我国国产工业机器人的年复合增速可达28%。

　　由于高科技产业有规模经济特点，当市场需求越大，其前期高投入的科研成本才能在批量化大生产的环境下逐步降低，从而有利于提高产能，进一步扩大市场。因而，中国市场对工业机器人的需求日益增长，必然是未来高科技产业竞相争夺的宝地。

　　标的发展前景分析——

　　发展前景分析：库卡集团是全球机器人四大企业巨头之一，目前发展情况良好，通过自身业务扩张和外部收购兼并，库卡集团的资产规模、销售收入和盈利水平明显提升。

　　截至2016年3月，库卡集团总资产较2014年底增长19.73%，2015年销售收入和净利润较2014分别增长41.52%和26.73%。

　　（净资产、销售收入、净利润对比）

　　各自有什么好处？

　　● 对美的

　　深入布局机器人产业——美的集团自2015年新成立了机器人业务部门，在机器人新产业拓展上全面布局。凭借库卡集团在工业机器人与系统解决方案领域领先的技术实力，联合开拓包括工业机器人在内的多领域机器人市场。

　　助力“双智”战略——美的意图通过“智能制造+工业机器人”模式，布局新的业务成长空间，以服务机器人带动传感器、人工智能、智慧家居业务的延伸，打造美的集团智慧家居集成系统化、生态链能力。

　　促进集团物流业务发展——瑞仕格是库卡集团的三大主要业务之一，是全球知名的医疗、仓储和配送中心的自动化解决方案供应商。通过此次收购，将大力协助美的集团发展第三方物流业务，提升自动化物流仓储运输效率，完成公司在物流领域的布局。

　　● 对库卡

　　保持公司独立治理结构——本次收购，美的并没有意图取得库卡集团的控制权，只表示可能寻求监事席位，如此一来，既可以维护库卡集团管理层及核心技术人员的稳定，又可以保持集团业务的独立性。

　　打开中国广阔的市场——随着英国脱欧，欧洲的共同市场进一步萎缩，越来越多的中高端制造业生存的市场空间被压缩，而德国提出的工业4.0革命，无不需要全球化的大市场，尤其是中国。